从“桦加沙”看 “气候风险”管理和信息披露

近年来，香港频繁面临台风及黑色暴雨警告的考验。2023年，超强台风“苏拉”与极端暴雨相继影响香港，引发多处严重内涝与交通中断；2024年，台风“摩羯”又带来持续强降雨，对城市运行造成压力。本周，超强台风“桦加沙”再度来袭，全港停工、停学对经济和民众生活带来巨大影响。

世界气象组织确认，2024年是有记录以来气温最高的一年，也是全球平均气温首次较工业化前平均气温高出1.5℃以上。陆地和海洋表面温度以及海洋热量异常助长了2024年的诸多灾害，从超强台风与山洪暴发，归因研究表明，这些极端天气事件都与气候变化有关。随着极端天气发生频率与强度的增加，气候风险已从理论概念逐渐转化为现实挑战。其影响不仅限于自然环境，也直接波及经济活动，具体表现为运营中断、供应链波动以及实物资产受损等实际经济损失。根据慕尼黑再保险公司和瑞士再保险公司的市场估计，2024年全球自然灾害造成的经济损失约为3200亿美元，保险损失约为1350亿美元或1400亿美元，远高于过去10年及过去30年经通胀调整后的平均值。

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气候风险包括转型和物理风险，通过一系列复杂的经济链条传导，最终影响企业的财务状况和估值。

图1  气候风险传导

物理风险（也称“实体风险”）源于气候变化的直接物理效应，如极端天气事件（飓风、洪水、干旱、野火）和长期气候模式转变（海平面上升、气温升高），对企业产生的风险较为直接和显性，其传导逻辑一般如下：

简言之，物理风险的传导路径是：气候事件 → 资产损坏/运营中断/供应链受到影响 → 收入减少与成本增加 → 盈利能力与资产价值下降。

图2  短期物理风险的传导路径

转型风险源于社会向低碳经济转型过程中，因政策、技术、市场和法律变化所引发的风险。其传导逻辑更为复杂，且具有长期性：

简言之，转型风险的传导路径是：气候政策/市场转向 → 合规与转型成本增加/高碳资产贬值 → 商业模式竞争力下降 → 未来现金流预期恶化与估值下调。

图3  转型风险的传导路径

尽管对于不同类型的企业而言，其气候风险的传导路径有所不同，但总结而言，仍然可以从物理风险与转型风险两个路径出发去分析：物理风险是气候变化带来的“实体性冲击”，而转型风险是低碳转型带来的“结构性冲击”。

实体企业是气候风险的直接承担者，其影响主要体现在运营、供应链、资产价值和成本结构上。物理风险可导致企业运营中断与资产损毁，例如，极端天气事件直接破坏生产设施、仓库和零售网点，导致业务停滞。另外，即使企业自身未受损，但供应商或物流枢纽受灾，同样导致原材料断供、成本飙升。2021年，台风“灿都”导致上海港与宁波港关闭，大量依赖该港口的制造业企业面临出货延迟和库存积压的连锁反应。

转型风险则导致企业合规与碳成本上升： 碳税、碳排放权交易等政策直接增加高碳企业的运营成本。例如，欧盟碳边境调节机制（CBAM）将对进口的高碳产品征税，直接影响中国钢铁、铝业、化肥、水泥等出口企业的竞争力。向低碳经济转型还可能导致现有高碳资产提前减值或淘汰，带来技术颠覆与资产搁浅。例如，随着电动汽车渗透率加速提升，传统内燃机产业链上的部分制造企业面临市场萎缩和设备贬值的风险。未来，消费者和采购商的偏好可能因气候变暖情况的加剧而进一步变化，导致高碳产品或服务需求下降。目前，全球众多大型品牌商已要求其供应商披露碳足迹并设定减排目标，无法达标的企业可能失去订单。

金融机构是气候风险的风险承载者和分配者，其本身不直接排放大量温室气体，但通过其投融资和保险业务，暴露于所有客户的气候风险之下。不同类型金融机构因业务性质差异，其面临的气候风险传导路径也呈现显著分化。以下分别从商业银行、保险公司和证券公司三类主体展开分析。

• 商业银行：信用风险与资产质量承压

商业银行作为信用中介，其风险主要来源于借款客户受气候风险冲击导致的偿债能力下降。在物理风险层面，极端气候事件会直接削弱借款企业的经营能力，进而转化为银行的信用风险。例如2022年美国飓风"伊恩"过后，佛罗里达州多家社区银行的商业贷款违约率显著上升。欧洲央行压力测试显示，在高温室气体排放情景下，欧元区银行的企业贷款违约概率可能平均增加30%。

在转型风险方面，商业银行对高碳行业的信贷集中度风险值得关注。根据剑桥大学研究，在全球有序转型情景下，银行对化石燃料行业的贷款损失可能达1.5万亿美元。此外，气候诉讼风险也在上升，澳大利亚联邦银行就曾因煤炭项目融资信息披露问题被提起诉讼。

商业银行对授信客户的气候风险管理应加入到全流程。

图4  气候风险纳入全流程风险管理

• 保险公司：精算基础与商业模式重构

保险公司直接面对气候风险的双重冲击。在物理风险层面，极端天气频发直接推高理赔支出。根据慕尼黑再保险公司和瑞士再保险公司的市场估计，2024年全球自然灾害造成的经济损失约为3200亿美元，保险损失约为1350亿美元或1400亿美元，远高于过去10年及过去30年经通胀调整后的平均值。这种趋势迫使保险公司重新评估风险模型，如美国州立农业保险公司在加州山火频发地区已停止受理新保单。

转型风险则对保险资管业务构成挑战。保险公司通常持有大量长期资产，若投资组合中高碳资产过于集中，可能面临减值风险。

• 证券公司：估值波动与业务结构转型

证券公司主要面临市场风险和业务转型压力。在物理风险方面，灾害事件引发的市场波动会直接影响交易业务收入。2023年台风"摩羯"袭击香港期间，港交所单日成交额较月均下降40%。转型风险对证券公司的影响更为深远。随着碳定价机制推广，高碳企业估值面临重估压力。高盛研究显示，欧盟碳边境调节机制可能导致中国钢铁企业估值溢价收窄5-8个百分点。承销业务也在调整，2024年摩根士丹利宣布停止为新建煤炭项目提供融资顾问服务。此外，产品创新需求迫切，中信证券2023年推出的碳中和ETF管理规模已突破百亿元，反映市场对低碳投资工具的旺盛需求。

气候风险对企业的影响，是利益相关方关注的重要议题。企业的利益相关方，包括政府监管部门和行业协会、供应商和客户、资金提供方（投资人及银行等金融机构）、社区、同业等。确定符合企业自身发展阶段需要的气候风险管理路径，进行合理的气候风险信息披露，成为企业发展中必须履行的责任，也对企业可持续发展具有重要的意义。

气候风险相关管理和信息披露，目前主要参考的标准和依据包括气候相关财务信息披露工作组（TCFD）发布的《气候相关财务信息披露实践指南》和国际财务报告准则基金会（IFRS）下国际可持续准则理事会（ISSB）发布的《IFRS S2》（气候专项准则），目前全球范围内的企业和金融机构均在上述两个标准的框架内进行气候风险管理。

2015年，金融稳定理事会成立了气候相关财务信息披露工作组（TCFD），该组织的成立旨在推动企业和金融机构披露与气候相关的财务信息，以便投资者和利益相关方评估企业和金融机构因气候变化面临的风险、机遇及财务影响。2017年，TCFD正式发布《气候相关财务信息披露建议》及《气候相关财务信息披露实践指南》，提出了以管治，战略，风险管理，指标与目标为4大核心的11条披露建议，奠定了气候相关信息披露的核心框架与内容基础。2021年，TCFD又对《气候相关财务信息披露实践指南》进行了进一步修订，并发布《指标、目标和转型计划指南》。自2018年起至2023年，TCFD每年发布状况报告，回顾当年的气候披露实施情况，并为披露实体提供丰富的案例研究。

图5  TCFD四大支柱

图6  TCFD披露建议

经过多年的发展，全球范围内TCFD的支持者（发布与TCFD一致的报告）已达到4,855个，其中4,486个为公司，369个为其它类型的组织。从地区来看，亚洲地区占比51%，为最多（归功于日本企业的贡献）。此外，全球100家最大的公司中，有97家已宣布支持TCFD，根据TCFD建议发布报告。从监管法域来看，目前，全球已有14个司法管辖区的企业被要求按照TCFD的建议公开气候数据，另有2个管辖区将在2025年前实施类似规定。此外，还有3个地区正在拟定基于TCFD的披露要求——这些地区的经济总量合计占全球GDP的近60%。这些规则覆盖了不同类型的企业：有的针对上市公司，有的针对金融机构，还有的要求大型企业和金融机构共同遵守。总的来说，全球正通过统一的气候信息披露标准，推动企业更透明地应对气候变化风险。

尽管TCFD已被广泛采纳，然而，TCFD终究属于自愿性指南，难以更深层次地推动全球气候披露的发展。因此，国际财务报告准则基金会（IFRS）下国际可持续准则理事会（ISSB）开始着手指定具有全球约束力的会计准则级标准。2023年6月，ISSB正式发布《IFRS S1》（通用可持续披露准则）和《IFRS S2》（气候专项准则）。其中，IFRS S1借鉴了TCFD的框架，将披露要求延伸至可持续报告领域，覆盖不限于气候变化的各种可持续发展议题；而IFRS S2作为气候变化的专项披露标准，全面吸纳了TCFD的前序工作成果，并提出了更高的量化信息与财务影响方面的要求。目前，由于IFRS S2在议题方面更为明确清晰，且具有直接、具体的量化指标，因此被更加广泛地采纳。具体来说，IFRS S2与TCFD相比，作出了以下几点升级：

ISSB完全采纳了TCFD的四大支柱结构，但在每个支柱下都增加了具体、细化的披露要求。治理方面，ISSB不仅要求披露董事会监督气候风险的流程，以及管理层在管理气候风险中的具体职责，还明确要求披露董事会与管理层在气候方面的技能与能力，获取气候相关信息的方式及频率，气候相关指标与目标的监督机制。这意味着企业需要展示气候变化相关的内部管理方法与完整责任链条，而非简单的政策声明。在TCFD的宽泛要求基础上，ISSB加强了对管理层技能及执行情况的要求，更实质化和精细化。战略方面，新准则要求企业披露气候相关风险机遇对商业模式、战略决策和财务规划的实际影响。特别值得注意的是，ISSB强调了“气候韧性”概念，要求企业进行情景分析，展示在不同气候情景下（包括2度温升目标）企业的适应能力。这一要求迫使企业必须进行更深入的战略思考。

在指标和目标方面，ISSB的严格要求是其与TCFD最显著的区别之一。

TCFD的自愿性质决定了其执行力度有限，而ISSB准则正被全球主要经济体快速采纳为法律要求。自ISSB于2023年6月发布首批两项全球可持续发展准则以来，世界各地的司法管辖区积极响应，表明采纳或使其本土报告框架与ISSB准则协调一致的意向。ISSB准则的全球采纳初步格局已然明朗：截至2025年7月1日，已有16个司法管辖区完成了立法或政策调整，进入实际报告阶段，另有20个司法管辖区公布的采纳计划，展现了持续的增长动能。

香港联交所于2024年4月发布优化环境、社会及管治框架下的气候相关信息披露，修订《主板上市规则》及《GEM上市规则》，要求上市发行人自2025年1月1日或之后开始的财政年度逐步开展气候相关披露。香港的可持续发展标准（与ISSB对标，由香港会计师公会制定）亦于2025年8月1日起生效。与此同时，2025年第二季度，中国发布了与ISSB标准接轨的气候相关披露标准草案，英国则基于ISSB标准启动了本国可持续性相关标准的咨询程序。

香港联交所于2024年4月发布《环境、社会及管治框架》的优化文件，对《主板上市规则》及《GEM上市规则》进行修订，正式将气候相关信息披露纳入上市发行人的义务范围。此次修订以国际财务报告准则下的IFRS S2为基础，标志着香港资本市场在可持续发展信息披露方面与国际标准接轨的重要一步。

作为制度衔接的关键安排，香港会计师公会已于2024年12月发布《香港财务报告准则：可持续披露准则》（HKFRS S1及S2），标志着香港正式引入与ISSB标准对齐的可持续发展披露框架。联交所当前实施的气候披露要求被视为过渡性安排，旨在协助上市公司逐步建立披露能力，为未来全面实施HKFRS做好准备，从而实现香港可持续发展路线图中所设定的“全面气候披露”目标。该框架旨在为投资者提供可用于分析企业气候相关风险与机遇的合理信息，并推动企业量化气候因素对其业务的实际影响。

在具体实施安排上，联交所对不同类型发行人设定了分阶段的披露要求。对于大型股发行人，范围1及范围2温室气体排放的披露自2025年1月1日开始的财政年度适用“不遵守就解释”原则，并于2026年1月1日起转为强制披露。其他主板发行人则须自2025年1月1日起强制披露范围1及范围2排放。GEM发行人在同一时间点可自愿选择是否进行相关披露。这一分层推进的策略，既考虑了不同规模企业的实施能力，也体现了监管机构推动市场整体披露水平提升的渐进思路。

图7  气候新规

香港联交所新发布的气候信息披露要求与ISSB对标，构建了一个完整的披露框架，主要涵盖管治、战略、风险管理、指标及目标四大核心维度。该框架不仅强调定性描述，更突出定量信息的重要性，旨在为投资者提供可比较、可分析的决策依据。定量信息的获取与验证成为落实整个披露要求的关键环节。

在管治维度，披露重点集中于董事会及管理层对气候风险的监督职责，包括相关技术能力建设、管理频率及具体角色分工。此部分虽以定性描述为主，但为企业构建内部气候数据收集体系奠定了基础。战略维度，要求发行人深入分析气候相关风险和机遇对其业务模式、战略决策及财务表现的实质影响，此部分需提供大量定量分析，特别是气候相关财务影响的测算，成为整个披露体系中最具挑战性的环节。

风险管理维度着重展现在风险识别、评估、排序及整合入全面风险管理流程的具体实践，同样强调量化分析方法的应用。指标及目标维度则设定了明确的量化要求，包括温室气体排放、跨行业指标、内部碳定价、薪酬联动及行业特定指标等可计量数据。整体而言，该框架通过层层递进的披露要求，推动上市公司从意识建立向行动落实转变，逐步提升气候风险管理水平与信息披露质量。

香港联交所新气候信息披露要求中设置了系统的宽免机制，为发行人在特定情况下提供了适当的灵活性。根据规定，当发行人使用宽免条件时，必须明确披露其使用事实，并在每个报告日重新评估是否符合宽免条件。在全部23条具体要求中，有8条涉及实施宽免，3条涉及提供否定声明，体现了规则在严谨性与可行性之间的平衡。

宽免机制主要包含四种类型。合理资料宽免允许发行人基于"在汇报之日可以无需付出不必要成本或努力即可获得的一切合理且有依据的数据"进行披露，适用于《ESG守则》的相关要求。能力宽免则考虑到发行人的实际条件，允许其使用现有技能、能力及资源相匹配的方法来处理气候相关信息分析及预期财务影响。对于商业敏感信息，规则设置了专门的商业敏感宽免，规定发行人无需披露《ESG守则》D部分中有关气候相关机遇的商业敏感信息。同时，财务影响宽免为发行人提供了另一种选择，在满足特定条件时，可以定性说明代替量化披露气候相关机遇的财务影响。这些宽免条件的设置，既体现了监管机构对上市公司实际困难的考量，也保持了信息披露的实质性要求。发行人需要审慎评估自身情况，合理运用宽免条款，同时确保信息披露的透明度和一致性，为投资者提供有价值的决策参考。

TCFD框架的成熟与ISSB准则的推出，标志着气候相关信息披露正从自愿性的倡议，转变为全球金融市场普遍预期的合规要求。这一转变的核心在于，气候风险已被广泛认同为一种系统性的财务实质性风险。

对于企业与金融机构而言，遵循这些新规不仅是为了满足监管与投资者的要求，更是一个提升自身风险管理能力的过程。系统性地识别、评估并披露物理风险与转型风险，能够帮助企业更清晰地规划转型路径，增强运营与供应链的韧性，并有效降低因环境因素导致的潜在财务损失。对于金融机构，准确的气候风险分析还是实施有效资产定价、开展审慎风险管理和引导资本投向的关键依据。这有助于防范金融体系中的系统性风险，并把握绿色低碳转型带来的投资机遇。

从TCFD到ISSB的发展，其根本方向是推动将气候因素全面纳入企业战略与财务决策的主流。这要求企业与金融机构超越短期的合规视角，将应对气候风险视为构建长期可持续发展能力的内在组成部分。通过提升信息披露的透明度与管理的有效性，不仅能更好地回应各方关切，也能够在日益复杂的环境中确立更具韧性的竞争优势。

气候风险管理纳入到企业治理和实质性管理，已成为企业可持续发展的核心命题。